來源：證券市場周刊（kān）

金融市場流動（dòng）性風險的蓋子不輕易揭開，而一旦被揭開（kāi）就必須以底（dǐ）線思維來防（fáng）備（bèi）其殺傷力。債市投資者和承銷商們怎麽也沒（méi）想到，作為PPP領域公認的“好學生”，東方園（yuán）林一（yī）筆10億（yì）元公司債券發行竟（jìng）然隻募得（dé）5000萬元（yuán）。而A股投資者們更是沒想到，“好學生”的股票（piào）也跟著暴跌並不得不（bú）停牌，甚至引（yǐn）起了整個PPP板塊的跟風下挫（cuò）。當整個金融市場恍然大悟時，第一階段的政策衝擊波可能（néng）已經處在落地尾聲。

而在債券市場市（shì）況不佳的（de）情況（kuàng）下，東方園林為何沒有按照業內慣例推（tuī）遲或（huò）幹脆取消這筆債券發行，或許也隻有高層自己清楚了。畢竟，按照國內市場投（tóu）資者們多年來形（xíng）成的思維慣性，一級市場即使發行票息高一點，也（yě）會引起市場對發行人流動性缺口的警覺，更不用說如此（cǐ）慘淡的（de）募（mù）資結果。

就PPP清庫（kù）等規範措施對宏觀經濟和金融市場的影響，首先應將（jiāng）其放在規範地方財政預算（suàn）的（de）框架下（xià），進而視為對實際財（cái）政（zhèng）政策執行和債務融資需求的持（chí）久影響（xiǎng）而非一次性衝（chōng）擊，對地方財政違法違規的兜（dōu）底和超出承受能力（lì）支出責任的清理不會隨（suí）著階段性見效而停（tíng）止;其次，資本市場正在逐漸將這一預期映射到（dào）開展相關業務的上市（shì）公司的股價上，企業如果嚴重依賴（lài）政府預算外的違規承諾支付，現金流回（huí）收不佳，很可能將在控製地方政府杠杆的時期受到衝擊，行業也將（jiāng）麵臨整合。

除（chú）了股票市場以外（wài），債（zhài）券市場和（hé）大宗商品市場的一些表現也從側麵反映了清庫可能會引起投融資（zī）需求的暫（zàn）時下降。特別要注意的是，PPP清（qīng）庫反映出地方財政的收支矛盾和存在突破預算的違規現狀，中（zhōng）央出手整治（zhì）這（zhè）些問題還可能將對城投債（zhài）這一收入和現金（jīn）流同（tóng）樣依賴財政補貼的資產類別造（zào）成影響。

PPP利益共同（tóng）體

在中國經濟改革開放的過程當中（zhōng），經濟建設取得的巨大成就舉世矚目，但國內外不斷在圍繞“效率和公平”進行（háng）經驗總結（jié）和反思。目前，改革開放再出發，決策層又將“防風險”放在了最（zuì）近3年國家政策的首要（yào）位置。

PPP就是在這樣的背景下應運而生。

經過5年從零開始的探索（suǒ），中國PPP發展取得了積極成效。PPP在基（jī）礎設施建設和公共服務（wù）領域創新供給機製，通過塑造（zào）政府和企（qǐ）業利益共同體，構建政企長期合作機製，擴大供給，提高績效。

PPP項目並沒有一個完全標準化的固定模式，政府項目庫中的示（shì）範項目也隻能夠給後來者（zhě）提供一種經驗借鑒（jiàn），各個地方政府和社會資本（běn）還需要充分結合實施項目的（de）特點來研究最合適的操作辦法。因此，在國內推廣PPP，成功或不成功的經（jīng）驗往往都（dōu）通過（guò）具體案例來說明。

不過，不（bú）同的（de）實施模式的框架有相似性，可以總（zǒng）結為政府、社會產業資本、獨立項目公司、金融資本、消費公共（gòng）服務的社會（huì）公眾這幾（jǐ）個主體之間的基礎商業關係(見圖（tú）)，而這背後代（dài）表了建立（lì）現代財政製度、維護金融安全、促進社會資源合理有效地配置的初衷，也是在中國探索（suǒ）PPP時必須嚴（yán）守的底線原則。如果實踐中突破這些底線，則是（shì）必須糾正的。

中國經濟總量在（zài）“十三五”期間繼（jì）續（xù）保持中高速增長，可持續高質量發展的理念逐漸強化，PPP市場發展的外部條件並沒（méi）有因為短期的（de）清庫和規範而動搖，發展正規的PPP的必要性和（hé）迫切性（xìng）反而是隨著上述規範工作“去偽（wěi）存真”而加強的。

另外，在中央和各地財政部門落實PPP項目（mù）庫集中清理工作之餘，也要看到政府在其他層麵間接地促進PPP發展的政策也在同步進行，彌補PPP的製度短板。

以上述關係當（dāng）中的公眾和PPP項目公司之間的消費關係為例，如果在（zài）經（jīng）過財政補貼之（zhī）後，相關的（de）付費仍不足以維（wéi）持項目的可（kě）持續性運營，或許政府會不得不推動公共服務的價格改革。近（jìn）期公布天然氣價（jià）格改革就是相關（guān）的措施之一。

退庫整改超三成，5月漸企穩

據財政部PPP中（zhōng）心管理庫數據（jù）顯示，截至2018年4月27日，通過物有所值評估（gū）和財政承受（shòu）能力論證，納入財政部PPP綜合信息平台管理庫的項（xiàng）目共有7226個，投資規模達到11.33萬億元，項（xiàng）目數量和規模增長很快。

但是，與中國GDP和固定資產投資（zī）規模相比，PPP發（fā）展（zhǎn）的市場（chǎng）空間仍然很大。2017年，中國GDP達到82.71萬億元，固定資產投資約63.17萬億元，民間固定資產投資38.15萬億元。按（àn）照政府的經濟增長（zhǎng）預（yù）測，2018年，中（zhōng）國GDP將達到約88萬億元，固定資產（chǎn）投資將接近70萬億元。

根據財政部（bù）金融司（sī）公布的全（quán）國匯（huì）總數（shù）據，截至2018年4月23日，各地累計清（qīng）理退庫項目1695個、涉及投資額1.8萬億元;上報（bào）整改項目（mù）2005個、涉及投資額3.1萬億元。除管理庫項目外，各地還退出儲備清單項目430個，涉及投資額6551億元。

上述退庫、整改項目合（hé）計4.9萬億元（yuán），也（yě）就是說，有問題的存量項（xiàng）目占到清庫之前總量的約三分之一。

從行業來看，退庫項目中市政工程、交通運輸、城鎮綜合開發項（xiàng）目數居前三位，合計占退庫項目總（zǒng）數的51.9%，占退庫項目總投資額（é）的63.8%。交通運輸的退庫項目單位體量（liàng）最大，單個項目平均投資額達23億元。

如果對比PPP退庫當中行業的前三位，依次是市（shì）政工程、交通運輸、生態建設和環境保護，城鎮綜合開（kāi）發居第四位（wèi）。

從行業來看，整改項目中市政工程、交通運（yùn）輸、生態建設和環境保護項目數居前三位，合（hé）計占整改項目總（zǒng）數的57.3%;交（jiāo）通運輸、市政工程、城（chéng）鎮綜合開發項目投資額位列前（qián）三，合計占整改項目投資額的70.6%。

財政部稱，在（zài）管理庫退庫與整改、儲（chǔ）備清單退出的項目中，不宜（yí）采用PPP模式的397個;前（qián）期準（zhǔn）備不到位的506個;未按規定開展“兩（liǎng）個論證”的217個;不（bú）再繼續采用PPP模式實施的（de）1120個;不符合規（guī）範運作要求的277個;涉嫌違法違規舉債擔保的14個;未按規定進行信息公開的488個;由於其他原因被清退或整改的1354個。這些項目當中也有部分項目涉及多種原因（yīn）。

截至5月末（mò），管理庫中存量項目數7257個，對應投資金（jīn）額11.41萬億元，項目數（shù）比3月末（mò）淨減少9個，項目金額比3月末增加481億元（yuán），中信證券認為，這意味著管理（lǐ）庫入庫和清庫逐步趨於平穩，製（zhì）度規範下PPP入庫和推進（jìn）回到常態化軌道。

具體來看（kàn），5月退庫項目947個、9679億元（yuán），河南退庫4703億元占當月退庫項目金額（é）五成（chéng），清庫仍在繼續。從所處階段看，5月退庫項（xiàng）目中56%的項目數（shù）屬於儲備（bèi）庫(識別階（jiē）段)，管理庫占比不低，準備/采（cǎi）購/執行階段項（xiàng）目數分別占29%/9%/6%。退庫項目中“僵屍項目”占比42.7%，遠高於PPP庫整體的27%。

申萬宏（hóng）源環保（bǎo）與公用事業研究團隊根據財政部金融司發布PPP項（xiàng）目財政承受能力匯總（zǒng）分析報（bào）告（gào）推算，三成地區超標占到PPP總量的58%。分析報（bào）告顯示，四川、湖（hú）南、河南、內蒙古、貴（guì）州等地超（chāo）標嚴（yán）重，僅此5省投資（zī）總（zǒng）額合計3.3億，占比33%;若按照報告分析35個地區三成城市接近預警線，選取前十大投資額地區為預警城市，合計投資額5.26億，占比超（chāo）過58%。對於純PPP環保標的，該團隊仍（réng）建議投資者謹慎對待。

地方（fāng）財政不可承受之重

在PPP的諸多原則當中，財政可承受能（néng）力是（shì）一條（tiáo）不可突破的底線。之（zhī）所（suǒ）以政府推出PPP，就是希望能夠在預算約束內做該做的事（shì），擯棄（qì）以往地方政（zhèng）府容易（yì）出（chū）現的好大喜功、寅吃卯糧。

尤其值得注意的是，在財政部發布的《PPP項目財政承受（shòu）能力匯總分析報（bào）告》當中，對2015-2045年間的各地財政可承受能力都做了（le）估計，顯示出財政部強調財政（zhèng）可承受能力並不隻（zhī）是為了完成一時的檢查，而是希望借此（cǐ）打造地（dì）方財（cái）政長期穩固的製度基礎。5月初，金融市場曾經預期一季度對PPP清理的工作就已經完成，衝擊是（shì）一次性的，但很顯然低（dī）估了（le）財政部的決心（xīn）。

從時間分布看，地方政（zhèng）府對PPP項目各年（nián）度支出呈先增後減趨勢。現有項目存量2024年支出責任總額將達到峰值，為5891億（yì）元，其後逐年下（xià）降。

在剛剛過去的2017年，支出責任總額為2101億元，約占當年地方一（yī）般（bān）公共預算支出(17.3萬億元（yuán）)的1.2%。從地區（qū）分布看（kàn），中西部地區支出壓力較大。2015-2045年間，支（zhī）出責任總（zǒng）額前五位的分別為：湖南8047億元、河南7086億元、四川6906億元、內蒙古6241億（yì）元和雲南5896億元，年均支出分別為（wéi）260億元、229億元、222億元、201億元和190億（yì）元，分（fèn）別占2017年本省（shěng）一（yī）般公共預算支出的3.8%、3.1%、2.6%、4.4%和3.3%。

財政部特別指出，一是截至2018年（nián）1月末，財政部項目庫入庫項目共7446個，投資額11.3萬億元，其中有1046個項目無財政報告或報（bào）告信息不完整，未（wèi）納入統（tǒng）計範疇，涉及投資額1.3萬億元（yuán）;二是統計對象中包括已落地項目和未落地項（xiàng）目，其中（zhōng）已落地項目支出責任占比不（bú）足一半，已落地項目中已開工建設並實際（jì）發生支出的項目共1219個，涉及（jí）投（tóu）資額1.7萬億元，占比僅兩成。

預算法定神聖嚴肅，不可突破，PPP回歸地（dì）方政府財政可承受能力範圍的途徑要麽地方政府少做事，要麽有更多的（de）外部資金支持。現在看來這似乎是一個雙向調整的結果，但需要注意的是，到目前為止，或許是本著誰受益誰付費的（de）理念，或者是避免中央財政兜底地方財政，中央政府較少直（zhí）接通過財政資金參與PPP。對（duì）此也有市（shì）場（chǎng）人士建議，中央加強對PPP的專項轉移支付，提高項目的預期回報和可行性。

作為化（huà）解地方政府財權事（shì）權不匹配的辦法之一，在（zài）部分地（dì）區卻回到了矛盾的原點（diǎn），PPP又不得（dé）不（bú）需要中央政府（fǔ）重新（xīn）出手規範。在中央和地方事權財權不充分調整（zhěng）平衡的條件下，期待依靠社會資本並不能根本解決問題，基礎（chǔ）設施和公（gōng）共服務作為量大價低、需求剛性的產品，完全市場化定價不太可能，市場在看到收益分享之外也要對風（fēng）險（xiǎn）共擔有更深刻的（de）認識。

PPP整頓或暴露城投債“軟肋”

城門失（shī）火，殃（yāng）及（jí）池魚。

PPP對金融市場的最（zuì）大衝擊是暴露出了地方財政（zhèng）的（de）“軟肋”——如果要建立財政的（de）硬約束，這些政府支出責任不明或不當的“軟肋”是（shì）不應被繼（jì）續隱（yǐn）藏和模糊化對待的（de）。因此，除了與PPP直接的（de）股票和債券發行人以外，從財政被動緊縮帶來的影響將會繼續釋放，據此推演，首當其衝的可（kě）能就是（shì）另一個存在（zài）同樣本質問題的資產類別——城（chéng）投債。

實際（jì）上，PPP創設（shè）的初衷之一就是規範地方政府（fǔ）通過城投平台公司過度債（zhài）務融資。

中（zhōng）信建（jiàn）投統計，從總體規模來（lái）看，2018年下半（bàn）年，所有行政級（jí）別到期城投債餘額為（wéi）5489.6億元（yuán），其中，縣（xiàn）級市到期城投規模為387.45億元，占比為7.1%。在所（suǒ）有59支縣級（jí）市城投個券中，從到期（qī）期限來看（kàn），主要為一年期以下債券，占比為42%，3-5年期、7年以上個券較少;從主體評級來看，主要（yào）為AA+和AA評級，數量分別為15和29;從債券分類來看，占比最多的是一般企（qǐ）業債，數量為18支，超短期融資債（zhài）券和（hé）定向工具分別為14隻和15隻，一般短期融資券9支，占比15%，另有一般中期票據3隻。

從行業分布看（kàn），建築與工程占比近半，此外還有綜（zōng）合類、多領域控股、水務、房地產開發、公路與鐵路等行業。從對外擔保比例看(對外擔保餘（yú）額/淨資產)，小於30%的平台數（shù）量接近一半，有10家對外擔保比例在60%-80%之間，個別（bié）平台（tái）的對外擔保比例超過了80%。

在所有33個下半年有到期城投債的縣級市中，義烏市規模最大，達（dá）到110億元，遠高於第二位（wèi）的昆山市(57億元)，太倉市、張（zhāng）家港市、丹陽市、靖江市（shì）和海寧市的規模均（jun1）在20億以上。從縣級市城投債所屬省份來看，江蘇省總額最大，達到214.2億元，浙江省位居第二位，規模為133.4億元，其他省份分布較為分散。

從2016年的財政收入看(一般（bān）預算收入口徑)，義烏市的一般（bān）預算收入為81.79億元，到期城投債規模為110億元，是財政收（shōu）入的1.34倍，在縣級市中排名最高;阿克蘇市的到（dào）期（qī）債務（wù）餘額占財政收入比例也在50%以上。高密市、青州市、諸城市、壽光市、邳州市、東（dōng）台市、江陰市、肥城市等地方（fāng）則在5%及（jí）以下。從財政收入增速的變化看，2016年，增（zēng）速（sù）較快的縣級市是寧波市的寧海縣、儀征市和昆山市，增速均在12%之上（shàng）。太倉（cāng）、常（cháng）熟增速也在10%以上。而連雲港市的贛榆縣、東台市、海城市的財政（zhèng）收入降幅較大，降幅均在10%之上（shàng），贛榆縣降幅最大。2016年出現負增長的縣級市還（hái）包（bāo）括興化市、淮安（ān）的金湖縣、南通（tōng）的海安（ān）縣（xiàn）、靖江市、丹陽市等。

中信建投認（rèn）為，整體看，在遏製隱性債（zhài）務增量和融資（zī）嚴監管環境下，城投估值風險依然（rán）有待釋放，投資者應注意規避一些級次（cì）靠（kào）下、重要性低、地區財政實力轉弱且對外擔保（bǎo）比例較（jiào）高的平台。

規範求發展，融資求（qiú）生存

PPP行業近5年的快速發展和政府的整頓說明，行業本身已經到了需要洗牌的階段。從監管（guǎn）的角度看，業內企業盡快按照財政部門（mén）的要求開展合規整頓，將是尋求（qiú）後續政策支持謀求發展的必要條件（jiàn）。如果更退一步說（shuō），即便是被退庫或（huò）者是取消示範（fàn）資格，項目本身也還可以（yǐ）做，但是從業企業能否在目前的金融環境下順利獲得融資就很難說了，因此融資是相（xiàng）關企業求得生存的最基本保障。

中信證券建築分（fèn）析師羅鼎認為，2018年一（yī）季度入庫落地情況較（jiào）好（hǎo），但考慮部分省份財政情況等因素，全年增（zēng）速不可簡單線性外推。PPP的進一步（bù）規範（fàn）將要求企（qǐ）業更加（jiā）強調全周期的能力，且從多方麵提高了參與門檻。行業本身內生發展已到了集中度（dù）進一步提升的階段，結合（hé）目（mù）前的（de）貨幣政策來看，2018年銀根料（liào）將繼續維（wéi）持2017年一致的中性偏緊態（tài）勢，龍頭企業的融資優勢將更加明顯。

羅鼎認（rèn）為，在項目層麵，PPP清庫沒有結束，示範項（xiàng）目亦不是免死金牌;在企業層麵（miàn），央企、國企可能受（shòu）監管影響更大，在降杠杆、表外基金規範等因素影（yǐng）響下PPP擴張步伐料將有所放緩;民企則對較少使用表外（wài）基金的形式，但信（xìn）貸偏緊（jǐn）的形勢下，也有一定融資壓力，民企融（róng）資落地將更（gèng）加分化。

申萬宏源建築研究團隊認為，PPP從高（gāo）速擴張期向質量轉型期過渡，顯示出（chū）需求和（hé）能力的錯配。下一步，需求（qiú）仍然存在（zài），但清理之（zhī）後能力建設不是那麽（me）容易短期提升的，市場上具備足夠能力的（de）龍頭企業有望從行業重整當中獲益。

監管部門集中（zhōng）清庫以及開展PPP業務的企業在金融市場的風險釋放，引起了對PPP乃至是對基礎（chǔ）設施建設和公共服務（wù）領域的整體懷疑，園林行業是金（jīn）融市場受到衝擊的“重災區”。

天風證券建築團隊對（duì）此強調，PPP是一種模式，在2015年以前（qián），景（jǐng）觀園林行業一直也處於發展之（zhī）中，項目以EPC、BT等模式大量（liàng）存在，並非在整頓（dùn）PPP之後對行業帶（dài）來滅頂之災，園林行業、企業發展的主要矛盾不（bú）是PPP，真正的主要矛盾是企業必須在發展速率和自身杠杆、融資空間之前取得（dé）平（píng）衡。

隨著中國社會主要矛盾（dùn）的變（biàn）化，對生態、環保、景觀等（děng）方麵的投入隻會越來越多，行業（yè）依然景氣，園林企業真正需要做的，是（shì）在發展步伐和回款速率之間（jiān）取得平衡（héng），免得將自己置於資金流極其緊張(從而引發流動（dòng）性風險)的狀況。

就行業（yè）的後續生（shēng）存和發展，申萬宏源建築研究團隊認為，中長期看（kàn），政府必然更加依賴PPP模式，這也是之所以要持續對PPP開（kāi）展清理整頓的必（bì）要性之所在。隨著政策邊際改善，汙染防治作（zuò）為三大攻堅戰之一、鄉村振興和全域旅遊等國家宏觀政策帶來的（de）市場需求（qiú），PPP模式將取得更好（hǎo）的發展。短期來看，清庫結（jié）束後銀行融資趨於正常化將至關重要，這會（huì）使得項目（mù）執行加快。

從（cóng）大類資產配置的角度來看，PPP清理是（shì）整（zhěng）個2018年財政政策進行常態化和規範化的措施之一，對（duì）總（zǒng）需求的影響是（shì）偏向負麵的，市場（chǎng）應（yīng）將（jiāng）其放在（zài）整（zhěng）個財政政策的框架下（xià）來看。也就是說，按照年初（chū）預（yù）算推演實際財政赤字，那麽本（běn）來就不該包（bāo）括政府突破預算（suàn）去實現的（de）額外投資。不過，即便如此（cǐ），市場對2018年的總需求下滑也應有所準備。大宗（zōng）商品市場在（zài）通脹預期下（xià）一度有反彈跡象，國際油價（jià）上升（shēng）更是對此“火上澆油”，但是短（duǎn）期看通脹有所緩和，PPP經過這一輪清理整頓後（hòu），如（rú）何繼續落（luò）地將對基建投資和通脹產生額外的超預期影響，反倒是市場應當關注的，更何況市場對貨幣（bì）政策的寬鬆預期再2018年有（yǒu）所升溫。

2018年，金融監管環境始終嚴格，金融機（jī）構麵對資管新規也要去調整資產（chǎn）端，但是利率罕有衝高，反思其與2017年（nián）差別的原（yuán）因，除了貨幣政策操作越來越嫻熟得當之外，也反映出融資需求的下降是較快的。如果清理PPP暫時緩（huǎn）和，帶動融資需求複蘇，那麽疊加上述可能給通脹帶來（lái）的意外衝擊，也是基於寬鬆貨幣來做多利率的投資（zī）者們（men）需要防備的。